事件评论

　　第一，电力、铝业双轮驱动业绩

　　公司主营火力发电生产，拥有3座全资火电厂和2座全资风电厂，此外公司参股秦皇岛热电40%的股权和华泽铝电股份公司40%的股权。其中，华泽铝电股份公司是公司与中国铝业合资成立的国内最大的铝电联营项目，建设规模为年产35万吨电解铝、16万吨阳极碳素和2个30万千瓦发电机组。

　　第二，火电机组明年业绩仍不乐观

　　最近一期的电价调整中，山西省火电上网电价上调了1分/度，潜在的煤价上调和利用小时下滑风险或将冲击电价调整的正面影响，火电机组明年业绩仍不乐观。

　　第三，风电业务和托管机组盈利稳定

　　内蒙达茂旗和内蒙乌拉特中旗风电机组的利用小时在2000小时左右，度电成本约0.4元/度，上网电价0.51元/度，目前已经取得CDM 补贴，预计全年贡献利润约2500万元。

　　华泽铝电托管机组的盈利模式主要是通过收取托管费用，托管电价随着煤价上调而上浮，利润贡献有保障，预计全年贡献利润约2000万元。

　　第四，铝价上涨催生业绩弹性

　　公司持有华泽铝电40%的股权，目前电解铝产能已经扩展至35万吨。一吨电解铝约消耗2吨氧化铝和1.44万度电。

　　其中，原材料氧化铝主要来自中铝山西铝厂，价格按照上海期铝价格的17%结算;电力来自自备电厂华泽铝电。电解铝盈亏平衡价格约为14600元(含税价格)。2009年上半年，铝价的持续低迷使得该部分业务大幅亏损，随着11月份铝价开始加速上扬，公司投资收益将明显改善。预计2010年电解铝均价约为16500元/吨，华泽铝电有望贡献业绩0.13元。

　　第五，给予“谨慎推荐”评级

　　盈利预测假设:

　　公司储备项目进展顺利;2009-2011年下属电厂上网电价保持现行水平不变;2009年火电机组利用小时为5500，2010年利用小时为5025，2011年维持2010年水平不变;2009年标煤单价540元/吨，2010年标煤单价574元/吨，2011年维持2010年价格不变;公司税率维持目前水平不变。

　　未考虑 158亿日元长期外债的汇兑损益。

　　2010年电解铝均价16500元/吨。

　　我们预计2009-2011年公司EPS 分别为0.012、0.156和0.183元;分业务估值来看，公司目前股价具有一定安全边际，铝价的继续反弹将进一步提升公司未来业绩，首次给予“谨慎推荐”评级。